11月27日晚，波司登（03998）发布截至2025年三季度末的2025/26财年半年报。公司收入勉强增长，股东应占净利润告别过去两位数增长，仅实现个位数增长。

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除了介绍业绩外，《财中社》注意到，在半年报中，波司登专门解释了存货中原材料下降的原因。当下鸭绒价格上涨明显，波司登却减少了原材料的采购。这对公司下半年销售旺季而言，意味着什么呢？

减少存货

波司登半年财报显示，截至2025年9月30日，公司存货金额为47.4亿元，同比减少20.3%。其中原材料下降18.7%，降幅同样在两成左右。

截至2025年三季度末，公司库存周转天数为178天，库存周转天数同比大幅减少了11天。

对此，波司登表示，一方面，基于2024/25财年相对为暖冬，故原材料在2025/26财年期初值较高，公司为控制采购成本，于2025/26上半财年放缓了原材料采购的节奏，以致原材料于本期结余同比下降。

另一方面，为尽量提升全渠道的商品运营、库存管理及资金周转能力，公司于2025/26上半财年进行了一部分的库存去化工作，这为本财年旺季销售打下轻松和灵活的库存基础水平。

库存周转天数降低，“这不仅彰显了本集团在旺季销售中高效的商品管理能力和快速响应市场变化的运营韧性，也反映了本集团整体运营效率的持续提升”，波司登表示。

众所周知，波司登的主要产品是羽绒服，鸭绒和鹅绒是其核心原材料。这也是公司为什么说上一财年是暖冬，因此本财年减少原材料采购。

中国羽绒服金网的数据显示，2024/25上半财年，国标90%白鸭绒价格处于快速上升期。从2024年1月的420元/千克出头一路涨至2024年9月超过550元/千克，涨幅在30%左右。

也是从2024年9月见顶后，鸭绒价格快速回落，一路降至2025年4-5月最低仅略超435元/千克，即基本降回到2024年初价格。

这之后，国标90%白鸭绒价格虽有反弹，但截至波司登2025/26上半财年末，即2025年9月底，仅仅上涨了约50元。

可风云突变。进入2025年10月，鸭绒价格走出一波凌厉的上攻趋势，11月初价格一度超过580元/千克，较2024年4-5月低点已经上涨超过了30%；仅10月这一个月就上涨了约20%。

2025/26下半财年是羽绒服的销售旺季。销售旺季时核心原材料价格大幅拉升，波司登储备的原材料同比又减少，这对公司毛利率意味着什么？

波司登核心收入的品牌羽绒服毛利率已经在连续下降了。2023/24财年和2024/25财年，公司品牌羽绒服业务毛利率分别为65%和63.4%，同比分别下降了1.2个和1.6个百分点，2025/26财年上半年进一步下降至59.1%，再次下降2个百分点，上一次波司登上半财年毛利率不足六成还要追溯到2020/21财年上半年。与2022/23财年全年最高66.2%的毛利率相比，波司登如今毛利率跌去7.1个百分点。

提价红利还剩多少

2025/26财年上半年，波司登收入微增1.4%至89.3亿元，公司股东应占净利润增长5.3%至11.9亿元。对比过去上半财年收入，这基本是近10年来公司收入增长最低的一次。尤其是2021/22财年以来，上半财年波司登连续保持收入和净利润双位数增长。

波司登品牌羽绒服表现稍好。上半财年收入增长8.3%至65.7亿元，这是公司这一核心业务自2017/18上半财年后，核心业务收入增长再次低于两位数。

《财中社》注意到，在收缩多元化、重塑以羽绒服为核心业务的发展重心后，波司登羽绒服的价格逐渐提高，如今售价千元的波司登已经司空见惯。

国金证券指出，近年波司登主品牌在消费降级背景下完成逆势升级，根据久谦线上数据，波司登主品牌天猫平台羽绒服产品均价从2017年的183元提升至2025年的847元；京东平台提升至1080元，实现较大幅度增长。

其实，早在之前的年报中，波司登就披露过高价羽绒服的占比。截止2022年3月31日的2021/22财年中，公司波司登品牌羽绒服的线上销售中，超过1800元件单价的产品占比由上一个财年的31.8%大幅提升至46.9%。

这意味着在线上销售的波司登品牌羽绒服中，近一半产品的价格超过了1800元。

在2022/23上半年财年业绩交流会上，波司登表示，公司增加了一些中等价位的羽绒服产品，但整体而言，未来两年，波司登羽绒服产品的价格还会稳中有升。

2024/25财年半年报业绩说明会上，波司登执行董事、高级副总裁芮劲松表示，降价短期可能有效，但长期等于自杀，没有品牌通过降价能持续改善业绩。

与波司登动辄千元、毛利率约60%的羽绒服相比，消费者对性价比羽绒服的青睐可以通过胖东来羽绒服的火爆看出一斑。

今冬以来，胖东来推出的羽绒服产品火爆出圈，一些代购人员甚至开始加价代购，向各地网友加价售卖。

胖东来所售羽绒服进货价和售货价都是透明的，还带有质检报告。比如一款成本价184元的羽绒服售价256元，且使用90%白鸭绒。据此计算，毛利率约为28%。

胖东来工作人员对媒体表示，胖东来所有羽绒服毛利率不超30%。

波司登通过产品创新、品质提升和品牌营销等支撑价格上涨，坚定高端化、反对降价。消费者回归理性，对高价羽绒服愈发敏感。价格博弈之下，消费者对羽绒服选择比以往更加多元和理性。